Alan Greenspan als aanjager van de zeepbeleconomie

De ‘Oostenrijkse school’, die de huidige beursmalaise wijt aan te ruim monetair beleid, verdient meer aandacht, meent Hans Labohm

Economen zijn het nog steeds niet eens over de oorzaken van de grote depressie in de jaren dertig. Dat is spijtig, want deze periode bevat ongetwijfeld lessen om de huidige crisisachtige situatie het hoofd te bieden. Maar als men het niet eens is over de analyse van de kwaal, hoe moet men dan overeenstemming over de remedie bereiken?

De economische malaise weerspiegelt zich in de diepe koersval op de beurzen, die allerlei negatieve gevolgen heeft voor de reële economie. De Amerikaanse centrale bankier Alan Greenspan, die kan bogen op een reputatie van vleesgeworden behoedzaamheid, waarschuwde reeds in december 1996 voor ‘irrational exuberance’, toen de Dow Jones op ongeveer 6400 punten stond. Maar de markt liet zich daardoor niet afschrikken en de Dow Jones steeg verder tot een piek van ruim 11.700 in januari 2000. In juli 2002 bereikte Wall Street het dieptepunt van 7700. Daarna volgde herstel. Desondanks is thans, op een niveau van ruim 8600, veel van de winst verdampt.

Maar historisch gezien is het niveau nog steeds hoog. Dat geldt eens te meer indien men naar de koers-winstverhouding kijkt. Sinds 1872 heeft de koers-winstverhouding van de fondsen in de Standard & Poor’s 500-index (S&P 500, die breder is samengesteld dan de Dow Jones) gefluctueerd binnen ruime marges rond een gemiddelde van 16. In de periode vóór 1990 bereikte deze het hoogste punt op een niveau van 28, vlak voor de krach van 1929. In 2000 bedroeg het hoogste niveau 45. Daarna vond een daling plaats. Afgelopen juli correspondeerde het niveau van de S&P 500 met een koers-winstverhouding van 20. Dat is nog ruim boven het historisch gemiddelde van 16.

Is het denkbaar dat Greenspan en zijn mede-Fed-leden ook zelf aan deze zeepbel debet zijn? In het licht van de reputatie van Greenspan wordt alleen al het stellen van de vraag door velen als een soort heiligschennis beschouwd. Maar het is toch af en toe nuttig het ondenkbare te denken, omdat zo vaak blijkt dat de platgetreden paden van de ‘conventional wisdom’ niet tot het beoogde doel leiden: in dit geval economisch herstel.

Vele economen zijn van mening dat als het economisch tij tegen zit, de centrale bank de rente dient te verlagen en geld in de economie dient te pompen, hetgeen zal leiden tot een economische wederopleving. De huidige vertegenwoordigers van de zogenoemde Oostenrijkse School, in de traditie van Ludwig von Mises en Friedrich von Hayek, denken daar anders over. ‘Oostenrijkers’ zijn vooral in de Verenigde Staten te vinden. Zij beheren daar enkele uitstekende websites, waarop zij hun ideeën verspreiden. Daarmee zijn zij de hoeders geworden van oorspronkelijk Europees wetenschappelijk erfgoed, dat in ons werelddeel schandelijk is verwaarloosd en dat dan ook – zelfs onder jonge economen – niet of nauwelijks bekend is. De vrij jonge Nederlandse en Engelse websites van de ‘Libertarian’ beginnen de lacune gelukkig enigszins op te vullen. Naast andere onderwerpen besteden zij relatief veel aandacht aan de gedachtegang van de Oostenrijkse School.

De ‘Oostenrijkers’ erkennen dat het (achteraf gebleken misplaatste) overoptimisme ten aanzien van de ‘nieuwe economie’ een belangrijke bijdrage heeft geleverd aan de huidige economische malaise meer in het algemeen. Maar daarnaast zijn zij van oordeel dat ook het te ruimhartige monetaire beleid dat in de periode daarvóór is gevoerd, en dat werd gekenmerkt door een te lage rentevoet en overmatige kredietexpansie, debet is aan de koersval op de beurzen. In hun visie is de oorzaak van het uiteenspatten van de recente zeepbel in wezen dezelfde als de beurskrach van 1929, namelijk een te ruimhartig monetair beleid in de periode daarvoor. Datzelfde gold ook de Japanse crisis van de jaren negentig, die werd voorafgegaan door een expansief monetair beleid in de tweede helft van de jaren tachtig.

Volgens de ‘Oostenrijkers’ zorgen een lage rentevoet en kredietexpansie voor een kunstmatige economische opleving. Maar dit beleid kan niet eindeloos worden voortgezet. Op een gegeven moment zal de rentevoet weer op een ‘normaler’ niveau dienen te komen en de kredietexpansie dienen te worden stopgezet. Wanneer dat gebeurt, zullen de prijzen van aandelen en onroerend goed gaan kelderen en hun ‘werkelijke’ waarde bereiken.

Voorts zal blijken dat vele investeringen achteraf gezien verkeerd zijn geweest. Zij waren slechts rendabel bij de gratie van het expansieve beleid. Als dat wordt beëindigd, zijn ze niet meer winstgevend en dienen ze te worden geliquideerd. Daardoor volgt een economische neergang. Op dat moment bestaat opnieuw de verleiding om monetair te stimuleren.

Daarmee begint de (vicieuze) cirkel weer van voren af aan. Conclusie: overmatige monetaire expansie vertraagt het proces van onvermijdelijke liquidatie van verkeerde investeringen. Eens zal men zijn verlies moeten nemen en men kan dit beter vroeger dan later doen.

De ‘Oostenrijkers’ vrezen nochtans dat de verleiding voor de centrale banken groot is om zich – net als de spreekwoordelijke ezel – opnieuw aan dezelfde steen te stoten. Met andere woorden, zij vrezen dat hetgeen in Japan is gebeurd een generale repetitie vormt voor wat er in de komende jaren in Amerika en in mindere mate Europa zal plaatsvinden.

Laten we hopen dat zij ongelijk krijgen. En dat kán indien wij hun waarschuwingen serieus nemen.

Hans H.J. Labohm is als gastonderzoeker verbonden aan het Nederlands Instituut voor Internationale Betrekkingen ‘Clingendael’ te Den Haag.